嘉益股份专注保温杯出口代工，2020 年-2022 公司营收、净利润均实现高速增长，复合增 长率分别为 88%、105%，23Q1 公司营收、净利润分别 2.42 亿元、0.53 亿元，分别同比 增长 32.5%、61.0%。近年来公司快速增长主要得益于大客户 PMI 高增贡献，其收入占比 自 2019 年的 21%提升至 2022 年的 68.3%。而从量价拆分看，受益客户高单价爆款 Quencher、Quencher H2.0保温杯的热销，22年公司出厂单价亦显著提升。盈利方面，22 年随着主要原材料钢铁价格回落，公司盈利逐季释放，23Q1 公司实现毛利率 37%，同比 +10.19pct，23 年初至今钢铁价格同比保持下行趋势，公司盈利有望维持较好水平。

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1.1 公司简介：专注保温杯代工，股权激励绑定团队利益

公司专注于不锈钢保温器皿产品生产，以海外市场为发展方向。自 2004 年成立至今，公 司多年来持续投入研发，引进国内外先进装备，对不锈钢保温器皿的生产过程进行了系统 化和全方位的技术攻关和技术改造，经过多年发展已成为国内知名不锈钢杯壶制造商之一， 也是国内不锈钢真空保温器皿行业第二家上市公司，是行业的引领者和领导者，在国际制 造商和品牌商中享有较好的美誉度。 公司业务以 ODM/OEM 代工为主，主要客户包括美国 PMI（Stanley 母公司）、日本 Takeya、 美国 S’well 等知名品牌。经过多年发展，公司产品已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器 皿两大系列，涵盖保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯、汽车杯、玻璃杯、塑料杯 等多种类型产品。当前公司产品结构以不锈钢保温杯为主。

不锈钢真空保温器皿为主要销售产品，且收入占比逐年提升。公司当前主要产品以不锈钢 真空保温器皿为主，且该产品营收占比呈逐年上升趋势，2022 年，不锈钢保温杯产品的营 收额达 11.96 亿元，占比 97.29%。此前，不锈钢保温杯产品营收均在 3-6 亿元间浮动，收 入占比维持在 80%以上。整体营收保持稳定，塑料杯和玻璃器皿等其他非不锈钢产品的营 收占比略有下降。

公司主营业务聚焦海外代，逐步发展自主品牌。公司采用 OEM、ODM 业务模式与国际知 名品牌商进行合作，在拓展国际市场业务的基础上，亦通过自创和收购的方式，加强自主 品牌的开发和宣传力度，2019 年公司收购 PMI 旗下 miGo 品牌，该品牌专注于不锈钢真空 保温器皿等食品和饮料容器，在国内市场具有一定影响力，公司在外销代工的基础上逐步 完善自主产品系列，进一步巩固和提升公司的整体竞争力。 分地区看，公司以出口 ODM/OEM 业务为主，过去六年海外市场营收占比均在 80%以上， 2022 年受益美国市场高速增长，公司外销实现营收 11.91 亿元，占比达 94.6%，近 3 年国 内市场营收维持在 0.7 亿元左右。

公司创始人夫妇为实控人，股权高度集中。截止 23 年一季报发布时间，公司最大控股股东 为浙江嘉韶云华投资管理有限公司，持有公司 47.31%股权。公司实际控制人为公司创始人 兼董事长戚兴华先生及其妻子陈曙光女士，二人通过直接持股方式和间接通过嘉韶云华和 嘉金公司持股方式持有公司股份，合计持股比例超 60%。浙江嘉韶云华投资管理有限公司 为公司实际控制人戚兴华、陈曙光夫妇控制的企业。武义嘉金投资管理合伙企业（有限合 伙）的普通合伙人为实际控制人戚兴华，嘉金投资为员工持股平台，当前持有公司 9.01%的股份。

发布股权激励计划，彰显发展信心。2022 年公司发布股权激励计划，计划总计拟授予股票 数量约 415 万股，激励对象为中高层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。 股权激励计划激励对象总计 68 人，拟授股票数量 415 万股。首次授予部份解除限售条件 为：以 2021年为基数，2022、2023、2024年公司净利润增长率分别不低于 50%、70%、 90%；或营业收入增长率分别不低于 60%、90%、120%。股权激励计划彰显公司长期发 展信心，利益共享激活团队动能。

1.2 大客户高增&成本回落，营收净利双增

海外市场的较强需求拉动公司业绩，23Q1 营收与净利润快速增长。2022 年公司实现营业 收入 12.6 亿元，同比增长 115%，23 年 Q1 公司实现营业收入 2.42 亿元，同比增长 32.5%。 2022 年公司实现归母净利润 2.72 亿元，同比增长 231%，23 年 Q1 公司实现归母净利润 0.53 亿元，同比增长 61%。22年海外市场需求高涨，户外活动热潮拉动相关需求带动公司 营收大幅增长。在不锈钢保温杯出口高景气度延续态势下，凭借公司与大客户间稳定的合 作关系和较强的生产制造水平，23 年 Q1 公司订单、生产持续旺盛趋势，公司产销两旺， 实现营收、净利润高增。

从公司的客户结构看，公司前五大客户营收占比在80-90%左右波动，近年来随着公司大客 户 PMI 销售增长，公司对第一大客户的销售额占比提升驱动营收增长。2022 年公司前五大 客户占比达 94%，其中 22 年第一大客户 PMI 营收占比自 2019 年的 21%提升至 2022 年的 68.3%。

2022 年公司保温杯量价齐升驱动增长。从销售量价看，2021 年、2022 年公司金属制品业 （以不锈钢真空保温器皿为主）分别实现销售量 1945 万只、3241 万只，分别同比增长 78%、67%。测算产品出厂均价在 2021 年、2022 年分别约为 28 元/只、37 元/只，22 年产品均价同比提升 30%以上。

受益规模增长+原材料成本优化，公司毛利率有望维持较高水平。公司 2022 年毛利率为 34.26%，同比+5.53pct，23 年 Q1 毛利率为 37%，同比+10.19pct，主要受不锈钢等原材 料价格回落及人民币汇率贬值的正面影响。公司成本结构中，直接材料占比 60%以上，制 造费用和人工费用占比均为 18%左右。公司的主要原材料为不锈钢，近年来受原材料价格 显著波动的影响公司毛利率有所波动，21 年 Q1 起钢铁价格快速上涨，公司毛利率随之下 滑至 28%左右，22年 Q2起钢铁价格回落，公司毛利率随之改善，回升至 34%左右。2023 年至今钢铁价格维持平稳，价格同比保持下行趋势，公司毛利率有望维持在较好水平。

受益规模放量，公司整体费用率持续优化。三年来公司销售、管理和研发费用率整体下降， 虽受人员薪酬增长及员工股权激励计划影响，但在营收大幅增长背景下，整体费率依然保 持下降趋势。财务费用率方面，在人民币贬值影响下，公司22年财务费用率为-2.07%，同 比-2.6pct。

公司营运情况和现金流表现稳健。22 年公司存货/应收/应付账款周转天数分别为 57/26/46 天，整体保持较合理水平。近两年存货周转天数和应收账款周转天数有所下降，主要受海 外市场需求旺盛、客户提货积极影响。22 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.65 亿 元，整体经营活动现金流充裕。

美国为全球最大保温杯进口国，21 年、22 年受益疫情后户外消费场景复苏，保温杯进口额 分别同比高增 58%、70%，23Q1 随着需求回归正常进口增速有所回稳。美国保温杯需求 场景丰富，主流品牌 YETI、Stanley 虽均以户外产品起家，近年来通过设计风格切换及社 交媒体营销，增强产品快消属性，使用场景及用户群体成功扩圈。 复盘 YETI 爆款杯 RAMBLER 发展历程，自 2014 年推出至 2016 年销售额高增，17 年受批 发渠道影响暂时下挫，随后 YETI加大转型 DTC 渠道+扩圈营销，杯壶营收 17-22年 CAGR 达 25%。回顾 Stanley 爆款杯 Quencher 发展历程，2020 年其全球总裁更换后，资源投入 从传统杯壶转向 Quencher，通过粉丝营销等投入，21 年杯壶营收同比增长超 200%；22 年 9 月推出新品 Quencher H2.0 延续高增趋势，亚马逊全站 Stanley 品牌销售额、销售均 价自 22Q3 以来显著提升。

2.1 中国为保温杯出口大国，美国为主要消费国

全球保温杯贸易主要需求地区为欧美，主要供给来自中国。据联合国商品贸易统计库数据， 2022 年全球保温杯贸易的主要进口国家或地区为美国及欧洲地区，占全球保温杯贸易额分 别为 44%、23%。而全球保温杯贸易的主要出口国家为中国，2022 年中国保温杯出口额占 全球保温杯贸易额的 84%。目前我国保温杯行业以 OEM 及 ODM 的方式外销为主，同时以 自主品牌内销为辅。

近年来美国户外消费火热，催生保温杯进口额高增。从美国保温杯进口金额看，2010- 2022 年美国保温杯进口额从 1.06 亿美元提升至 2022 年的 13.93 亿美元，其中 2011-2016 年进口额增长 CAGR 达 40%，2017 年经过短期下滑后增长逐步修复，2017-2022 年进口 额 CAGR达 28%。其中 2020-2022年受到疫情后户外消费场景修复驱动，美国户外旅游及 相关消费热度较高，驱动保温杯进口额加速增长，21年、22年进口额分别同比增长58%、 70%。从中国保温杯出口金额看，过去数十年的增长变化趋势与美国进口规模趋势基本一 致，由于出口地区亦包含欧洲、日本等需求较稳定地区，中国保温杯出口额波动幅度小于 美国进口额增长。

保温杯在发达国家需求场景丰富，快消属性下更换频次、人均保有量较高。从保有量看， 在发达国家和地区，不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有快速消费品的特征，产品消费 更换频率较高，市场需求旺盛，发达国家人均保温杯保有量约 0.68 个。从消费场景看，在 欧美、日韩等发达国家和地区，不锈钢真空保温器皿伴随着普通民众的日常生活，是人们 普遍使用的日用消费品。居民在家居、办公、户外、学校、育儿等场合会分别使用不同的 保温杯。其中美国保温杯头部品牌 Stanley、YETI 均主打户外、野营等消费场景，除保温 杯外，其产品矩阵亦包括户外冷藏箱包等品类。另外，不同于日系保温杯以“保温”为主打的功能，美国保温杯更注重“保冷”属性。

2.2 好产品+营销破圈，美国爆款保温杯畅销之路

22 年下半年至今 Stanley 水杯的亚马逊销售额、均价高增。从亚马逊全站的销售数据看， 随着过去几年户外露营需求企稳，22 年下半年水杯品类销售额同比增速较前期有所回落。 从品牌结构看，自 22 年 Q3 起 Stanley 水杯的销售额显著高增，自前几个季度的数十万美 元季度销售额增长至 22Q4、23Q1 的 3000 万美元、2400 万美元。截止 23 年 Q1，亚马逊 全站中，Stanley、YETI、Tervis 销售额市占率分别为 27.3%、5.9%、3.8%。 从销售均价看，随着 Stanley 的爆款大容量水杯 Quencher 放量，其销售均价自 30 美元左 右提升至 50 美元以上。而其他主要品牌的水杯均价则在 20-30 美元左右。根据 Stanley 官 网，最畅销的 Quencher H2.0 FlowState 40 盎司容量售价为 45 美元-50 美元；根据 YETI 官网，评价数最多的 RAMBLER 系列 20 盎司容量标价为 35 美元-38 美元。

回顾 YETI 经营历程，其爆款水杯营收 2014-2016 年高增，过度依赖批发商导致 17 年营收 暂时下滑。YETI 水杯 2014 年首次推出，销售额增长在 2014-2016 年间快速增长，销售额 从 0.15 亿美元增长至 4.47 亿美元。YETI 水杯营收的高速增长主要得益于爆款系列 “RAMBLER”水杯的成功，RAMBLER 最初推出了 20 盎司/30 盎司两款容量的杯型，水 杯采用厨房食用级不锈钢、双层真空保温技术，同时具有防汗防滑功能，保温/保冷时长达 数小时。

2017 年 YETI 水杯营收出现同比下滑，主要由于当时公司销售渠道仍以批发为主，而前几 年市场对 RAMBLER 的旺盛需求导致 2016 年批发商存货积累过多、2017 年提货不足，美 国零售行业景气下行也导致了提货的放缓；另外，当年几起零售商倒闭、合作零售商降价 销售行为也为其水杯销售带来负面影响。

YETI 发力 DTC 渠道，营收 2017-2022 年 CAGR 达 25%。2017 年后，YETI 逐步优化经营 措施以减少渠道过量库存，同时继续丰富 RAMBLER 系列的产品矩阵，并通过建设 ERP、 CRM 系统提升数字化管理能力；此外，YETI 重点打造 DTC 渠道，通过官网独立站、亚马 逊电商、品牌直营店等形式直接面对终端消费者，并减少对批发商渠道的依赖。2015- 23Q1 其批发渠道营收占比从 92%下降至 43%。发力 DTC 渠道的措施也使得其用户结构成 功“破圈”，具有较强消费力、更新频次的女性消费者占比从 2015 年的 9%提升至 2019 年的 34%，45 岁以下年轻消费者占比达 64%。另外，YETI 在 Instagram 等主流社交媒体加 大宣传力度，打造年轻、时尚的品牌形象。从营收方面看，YETI 水杯 2017-2022 年保持稳 健的较快速增长，五年 CAGR 为 25%。

Stanley 发力品牌焕新、粉丝营销，Quencher 保温杯成功破圈。Stanley 为美国百年保温 杯品牌，旗下产品包括保温杯、露营炊具、咖啡制作机等产品，其经典款为军绿色二战风 格不锈钢保温杯，产品以坚固耐用为特色，与其他户外产品类似，Stanley 的经典保温杯主 要用户为户外爱好者，其简约、硬朗的外观更受中年、男性消费者青睐。 据 CNN 报道，早在 2016 年 Stanley 便推出了 Quencher 40 盎司系列保温杯，但由于 Stanley 运营重心仍为户外用品，其销售表现一直平淡。据 The Buy Guide 官网介绍，在此 期间，美国一家由三名女性私人运营的网购推荐博客“The Buy Guide”发掘了 Stanley 的 Quencher 保温杯，在个人网站中强力推荐，并将购买的 Quencher 保温杯在网店售卖，购 买用户均反馈积极。但受制于个人影响力有限，同时 Stanley 在网络社交媒体营销方面的 积极性及投入有限，Quencher 系列销售表现仍相对平淡。

2020 年 5 月，原 Crocs 首席营销官 Terence Reilly 加盟 Stanley 担任 全球总裁，2018 年在 Crocs 期间，他便借助流行音乐明星 Post Malone 对产品在社交媒体 的自发推广打造出营销势能，创造出了成功的营销案例。Reilly 注意到“The Buy Guide” 在社交媒体中对 Quencher 系列的青睐，Reilly 意识到该产品在年轻女性消费者中的巨大潜 力，开始加大对 Quencher 系列的资源投入，通过丰富产品色彩、改善公司官网页面、发 力 DTC 渠道、加强在 Tik Tok 等社交媒体影响力等举措，带领百年品牌成功“破圈”。 据 Stanely 新闻稿报道，2021 年受益于 Quencher 系列的大力推广及美国户外消费的快速 增长，Stanley 杯壶业务实现同比 215%增长。2022 年 8 月底，Stanley 推出了新品 Quencher H2.0 40 盎司保温杯，除了维持原版的大杯型+吸管及良好的保温性能，新系列 加入了人性化的把手设计及环保的 90%可回收不锈钢材质，产品持续畅销。据久谦中台数 据，从亚马逊全站销售表现看，2022 年 Q4 Stanley 品牌销售额显著增至 3000 万美元， 23Q1 实现 2400 万美元。

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